按照投资业共识，估值达到10亿美元以上的科创企业，我们可以称之为独角兽。绝大部分科创板IPO企业估值虽然现在不达独角兽标准，但这个群体藏龙卧虎，成长性极高，大部分是全国科技创新领域的佼佼者，可谓准“独角兽”科创军团。

　　谁会从中脱颖而出？

　　截至9月30日，时代商学院分析师对 121家科创板IPO企业(不包括已上市、已终止IPO的企业、部分基本无收入的生物医药企业)进行统计，并根据这些准独角兽的多项财务及业务指标，编制了《时代商学院科创板IPO企业价值排行榜》，试图对这些准独角兽进行一次多维度的价值评估。

　　排行榜主要从营业收入复合增长率、净利润复合增长率、毛利率、净利率、净资产收益率、研发费用率、经营性现金流净额占净利润的比例、资产负债率、流动比率、前五大客户占比、前五大供应商占比等11个指标，对比科创板IPO企业的成长能力、盈利能力、研发投入力度、现金流情况、偿债能力、业务风险等方面，给予不同权重，得出综合排名。

　　其中，由于营业收入复合增长率和净利润复合增长率能衡量了企业的经营业绩在一定期限内的成长能力，分别给予15%和10%权重。

　　毛利率、净利率和净资产收益率能从多方面了解企业的盈利能力，均给予10%的权重。

　　研发费用率可以衡量企业的研发重视程度，也是科创板设立时十分看重的一个指标，因此给予15%的权重。

　　经营性现金流净额占净利润的比例用于衡量企业利润的含金量，给予10%的权重。

　　资产负债率和流动比率用于衡量企业偿债风险，由于IPO企业的偿债风险普遍不高，因此均给予5%的权重。

　　前五大客户占比、前五大供应商占比用于衡量企业的经营风险，均给予5%的权重。

　　榜单显示，121家科创板IPO企业营业收入复合增速均值达44.54%，毛利率平均值高达51.59%，有32家IPO企业净利润复合增速超过100%。

　　在城市分布方面，121家科创板IPO企业，北上深广企业数量位居前四，合计56家企业，占总数的46.66%。紧随其后的是苏州、杭州、无锡三个华东城市。

　　根据证监会的行业分类法，121家IPO企业分布在21个行业，其中，软件和信息技术服务业、专用设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、医药制造业四个行业的企业数量遥遥领先，共计79家企业，占比高达65.30%。

　　销售规模增长迅猛

　　营收复合增速均值超44%

　　营业收入复合增长率能很好的反映企业过去的销售规模增长情况，是衡量企业成长速度非常重要的指标。

　　因此，报告引入2016-2018年营业收入复合增长率指标，用以衡量科创板IPO企业过去的收入规模增长情况。

　　2016-2018年，121家科创板IPO企业营业收入复合增长率平均值为44.54%。其中，营业收入复合增速超80%的企业有16家(占比13.22%)；超过平均值44.64%的企业有40家(占比33.06%)；超过20%的企业有91家(占比75.21%)。

　　大部分科创板IPO企业的营业收入保持中高速增长，表现出优秀的增长潜力。

　　此外，营业收入复合增长率前十名的企业，近两年基本都保持每年翻倍增长的速度，远高于121家IPO企业的平均增速。

　　前十名企业主要为智能装备、光伏、新能源汽车、云计算等领域，均属于新兴战略产业。

　　值得一提的是，营业收入复合增长率前十名企业中云计算领域占3个名额，分别为白山科技(128%)、光通天下(120%)、中联数据(108%)。

　　首先，此类企业属于轻资产企业，无需投入大量资金扩产，扩张难度较小。其次，产品的复制成本也很低，甚至可以做到零成本复制。其独特的商业模式使其可以在短期内快速拓展，及营业收入高增速。

　　另外，企业成长初期收入规模较小，相对容易实现高增长速度。

　　营业收入复合增长率前十强企业报告期初的2016年平均营业收入为1.22亿元，远低于整体平均值3.35亿元(剔除收入高达225.94亿元的“天合光能”)。

　　营业收入复合增长率前十强企业中，以石头科技增速最为突出。石头科技2016年的营业收入仅为1.83亿元，到2018年快速增长至30.51亿元，2年复合增长率达到308%。

　　石头科技招股书显示，石头科技主要产品为小米定制品牌“米家智能扫地机器人”，以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”。近两年随着扫地机器人行业的快速发展以及绑定小米智能家居业务，实现收入规模快速增长。

　　利润跑赢营收

　　净利润复合增速均值高达78.30%

　　营业收入增长不等于利润增长，企业的本质是为股东牟取更多收益。因此，报告引入2016-2018年净利润复合增长率指标，用以衡量科创板IPO企业过去的利润增长情况。

　　2016-2018年，121家科创板IPO企业净利润复合增长率平均值达78.30%。共有32家(占比26.45%)企业净利润复合增长率超过100%，39家(占比32.23%)企业超过平均值78.49%，59家(占比48.76%)企业超过50%，90家(占比74.38%)企业超过20%。

　　大部分IPO企业的净利润实现中高速增长，而且整体净利润的平均复合增长率高于营业收入复合增长率均值的44.64%。

　　这种反差表明，科创板IPO企业在收入规模增长的同时，还能通过控本降费等方式提升利润。

　　榜单显示，净利润复合增长率前十名的企业，近两年基本都保持每年2倍以上增速。

　　其中，利润增长速度最快的企业是安恒信息，安恒信息2016年净利润为119.06万元，2018年净利润为8348.85万元，净利润复合增长率达737%。虽然安恒信息净利润增速较快，但主要是2016年净利润基数较低所致。

　　招股书显示，安恒信息主营业务为网络信息安全产品的研发、生产及销售，并为客户提供专业的网络信息安全服务。虽然2016-2018年营业收入复合增长率为42.20%，收入规模增长速度在121家IPO企业中属于中等水平，但其通过控本减费，使净利润保持高速增长。

　　产品附加值高

　　52家企业毛利率超51%

　　毛利率指标可以衡量企业产品的附加值高低，也可以衡量企业的成本控制能力高低。作为衡量企业盈利能力不可或缺的指标，毛利率越高则说明企业的盈利能力越高，控制成本的能力越强，或者是产品的附加值越高。毛利率=毛利/营业收入×100%=(营业收入-营业成本)/营业收入×100%。

　　据榜单统计，121家科创板IPO企业展现出惊人的高毛利率，2018年毛利率平均值高达51.59%，高于同期主板、中小板和创业板IPO企业30.32%的平均值。121家中有33家企业(占比27.27%)毛利率超过70%，52家企业(占比42.98%)超过51.80%的平均值，100家企业(占比82.64%)超过30%。

　　可见，科创板IPO企业整体盈利能力突出，反映出科技创新型企业产品高附加值的特点。

　　具体来看，2018年毛利率前十名企业均值高达88.76%，前十名全部属于医药和软件信息行业，这两个行业以产品附加值高、生产成本低而著名，因此业内企业的毛利率普遍较高。

　　其中，毛利率最高的企业为宝兰德，2018年毛利率高达94.98%，主营业务为基础软件中的中间件软件产品以及云管理平台软件、应用性能管理软件等智能运维产品的研发和销售，并提供配套专业技术服务。

　　宝兰德毛利率高企是因为营业成本占营业收入的比例极低。营业成本主要为销售产品过程中，与项目直接相关的自外部采购的其他软硬件成本、服务外包成本及少量开发项目成本。意味着当其软件产品研发成功后，后续生产过程基本很少产生直接成本，因此毛利率遥遥领先。

　　经营效率高

　　近5成企业净利率超18.04%

　　净利率是衡量企业收入能否很好转化为利润的指标，能综合反映一个企业的经营效率。较毛利率而言，净利率不仅考虑了生产成本，还考虑了各项费用和损益，其全面性更优。计算公式也比较简单：净利率=净利润/营业收入*100%。

　　121家科创板IPO企业2018年的平均净利率为18.04%，高于同期主板、中小板和创业板IPO企业7.75%的平均值(剔除了100%以上及-100%以下的极端数据影响)。

　　其中，有17家(占比14.05%)企业净利率超过30%，59家(占比48.76%)企业超过18.11%的平均值，88家(占比72.73%)企业超过10%。

　　具体来看，2018年净利率前十名企业净利率都超过30%，其中包括从事软件信息相关业务的财富趋势、宝兰德、道通科技；从事生物医药制品的科前生物、锦波生物；从事半导体相关业务的华峰测控、神工股份。

　　净利率最高的企业为财富趋势，财富趋势是国内证券行情交易系统软件产品和证券信息服务的重要供应商，与国内大多数证券公司建立了经常业务合作关系，软件品牌“通达信”在证券公司等机构客户中拥有广泛的知名度和认可度。

　　财富趋势之所以能拥有遥遥领先的净利率，主要是其拥有软件企业普遍存在的高毛利率，2018年毛利率达到87.24%，然而其没有和其他软件企业的高销售费用率，因为其主要客户为各大证券公司，而全国证券公司的数量并不算多，而且合作较稳定，其不需付出过多的开发、维护客户费用，因此销售费用率十分低，2018年仅为2.93%。

　　不过，时代商学院分析师观察到，这些IPO企业净利率与毛利率平均值的差距并不小(2018年毛利率平均值高达51.59%，净利率均值为18.04%，两者差距达到33.55%)。

　　这表明，毛利率高的企业不一定能实现较高的净利率，其费用水平可能也相对较高。

　　股东回报收益大

　　61家企业净资产收益率超16.77%

　　净资产收益率又称股东权益报酬率，用于衡量股东投入资产的收益情况，由于公司的本质是为股东牟取利益，因此也有人把净资产收益率看成公司的核心指标。巴菲特投资时，就十分看重一家公司的净资产收益率情况。

　　净资产收益率=净利润/净资产，报告选取的指标为摊薄净资产收益率，计算公式为：归属于母公司股东的净利润/期末归属于母公司所有者权益合计*100%。

　　121家IPO企业2018年的平均净资产收益率为16.65%，高于同期主板、中小板和创业板IPO企业6.04%的平均值(剔除了100%以上及-100%以下的极端数据影响)。

　　其中，121家中有16家(占比13.23%)企业净资产收益率超过30%，61家(占比50.41%)企业超过平均值16.77%，97家(占比80.17%)企业超过10%。

　　具体来看，2018年前十名企业的净资产收益率都超过30%，前十名企业的行业分布较为分散，说明净资产收益率更多是与企业自身的经营水平、杠杆策略有关。经营水平高的企业，能充分利用股东投入的资产创造出更多的利润。杠杆策略运用恰当的企业，能更好利用债权人资金放大经营杠杆，为股东获取更多利润。

　　净资产收益率最高的企业为祥生医疗(45.45%)，其长期专注于超声医学影像设备的研发、制造和销售，现已掌握了从二维超声、三维超声到四维超声的核心技术。

　　榜单显示，祥生医疗的杠杆水平并不高，其2018年资产负债率为35.34%，与121家企业的资产负债率平均值33.42%相当，但其净利率达到29.07%，总资产周转率达到116.50%，均高出121家科创板IPO企业平均水平。

　　重视产品研发

　　平均研发费用率达10.29%

　　研发费用率指研发费用占营业收入的比例，用以衡量企业的研发投入力度。对于科创板IPO企业来说，这个指标之所以重要，是因为科创板在设立之初，便对研发给予充分重视。

　　科创板第二套上市标准明确规定，企业最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。

　　2018年，121家科创板IPO企业的平均研发费用率为10.29%，共有14家(占比11.57%)超过20%，26家(占比21.49%)超过15%，47家(占比38.84%)超过平均值10.43%，89家(占比73.55%)超过5%，其余32家(占比26.45%)低于5%。

　　其中，2018年研发费用率前十名企业的研发费用率平均值达到29.92%，意味着这些企业把近3成收入用于研发，在产品技术研发上进行了大手笔投入。

　　高研发投入似乎也带来了高毛利率，2018年研发费用率前十名企业平均毛利率高达71.69%，远高于整体平均值51.87%，成都先导、金山办公和芯原股份位居前三名。

　　从行业分布来看，软件信息行业与医药行业企业最多，软件信息行业包括金山办公、现在股份、赛特斯、安恒信息，医药行业包括成都先导、博瑞医药。这两个行业皆需要持续投入大量研发费用，以保持产品的竞争力。

　　此外，研发费用率最高的成都先导，成立于 2012 年，由英国皇家化学学会会士JIN LI(李进)博士归国后携国内外多位生物、化学等领域专家共同创建，公司设立至今一直围绕着 DNA编码化合物库技术潜心研究与创造，专注于原创新药的早期链段研发——苗头化合物和先导化合物的发现。

　　招股书显示，2016- 2019年1-3月，其研发费用分别为1605.43万元、4621.40万元、6186.44 万元及 1886.17 万元，营业收入分别为1642.91万元、5321.87万元、15119.60万元及5075.30万元。研发费用率分别为 97.72%、86.84%、40.92%及 37.16%。可以看到，成都先导研发费用率高也与其处于销售起步期，营业收入规模不大有关。

　　现金转化能力不俗

　　“经营现金流净额/净利润”均值达0.72

　　“经营活动产生的现金流净额/净利润”指标经常被用于衡量企业的利润能否顺利转化为现金流入企业。正常情况下，企业的净利润应当与经营活动产生的现金流净额相当，既这个指标约等于1。

　　但是，企业普遍存在被客户拖欠货款而产生的应收账款及票据，拖欠供应商货款的应付账款及票据等，还有预收预付款等。因此经常出现企业净利润不低，但经营性现金净额较低的情况，赚的都是账面上的钱等情况。此时，用“经营活动产生的现金流净额/净利润”指标便能迅速的了解企业的现金转化能力。

　　另外，这个指标也能侧面反映企业在产业链中的地位，通常指标大于1，说明该企业有一定地位，小于0，通常说明该企业地位偏低，议价能力较弱。

　　2018年，科创板IPO企业的“经营活动产生的现金流净额/净利润”指标平均值为0.72(鉴于部分企业净利润过低导致指标出现极端数据，因此剔除-1000%以下或者1000%以上的两家企业)。

　　虽然该指标平均值低于1，但0.72的数值说明IPO企业大部分的净利润能顺利转化为现金，具有一定现金造血能力。

　　据榜单统计，121家企业中有17家(占比14.05%)超过1.5,47家(占比38.84%)超过1,68家(占比56.20%)超过平均值0.72,97家(占比80.17%)大于0,23家(占比19.01%)该指标为负值。

　　具体来看，“经营活动产生的现金流净额/净利润”前十名企业的指标值皆超过1，有7家企业超过2。

　　这7家企业分别为天合光能、优刻得、特宝生物、佛朗斯、世纪空间、华润微电和博众精工。这些企业造血能力十分优秀，能通过正常经营补充经营发展所需资金，在产业链中具有不低的地位，销售回款能力优秀，甚至供应商也会主动给予企业不短的信用期，可延迟付款。

　　据榜单统计，“经营活动产生的现金流净额/净利润”指标前十名企业的平均营业收入明显高于科创板IPO企业整体平均值，2018年前十名企业平均收入高达38.54亿元，远高于121家企业平均值8.89亿元。哪怕剔除指标最高的天合光能，其余九名企业平均收入也达到14.98亿元，也超过平均值。

　　这个数据表明，收入越大的企业现金流可能越好。因为企业的产业链地位也是随着其收入规模的扩大而提高，例如行业龙头的地位明显更高，对上下游溢价能力也会相应提升。

　　“经营活动产生的现金流净额/净利润”指标表现最突出的是天合光能，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。2018年实现净利润5.56亿元，经营活动产生的现金流净额却高达40.81亿元。

　　债务风险低

　　不到1成企业资产负债率超60%

　　资产负债率可以观察企业的整体的负债情况，流动比率可以判断企业的短期偿债风险，两者结合运用可以跟更全面地了解企业的偿债能力。两个指标的公式分别为：资产负债率=总负债/总资产；流动比率=流动资产/流动负债。

　　业内普遍认为，资产负债率在40%-60%属于正常水平，偏高容易产生偿债风险，偏低可能说明企业举债经营能力不足，在资金利润率一定的情况下，举债利率低于利润率时，举债经营会有更好的收益。

　　此外，流动比率在1.5以上，企业的短期偿债风险会比较低。因为流动资产基本可以覆盖流动负债。流动比率小于1的话，企业存在一定短期偿债风险。

　　据榜单统计，121家IPO企业的平均资产负债率为32.92%，属于中等偏低水平。共有10家企业(占比8.26%)超过60%，38家企业(占比31.40%)超过40%，53家企业(占比43.80%)超过平均值32.92%，85家企业(占比70.25%)超过20%。

　　121家IPO企业流动比率均值高达3.77，共有18家(占比14.88%)超过6,39家(占比32.23%)超过平均值3.77,100家(占比82.64%)超过1.5,21家(占比17.35%)小于1.5。

　　可见，科创板IPO企业整体短期偿债能力十分优秀，债务结构健康，基本无偿债风险。

　　不过，虽然121家企业整体的债务结构健康，但依然存在部分企业资产负债率高企的情况，如九号智能、上海拓璞的资产负债率已超过100%，也就是俗称的资不抵债了。

　　时代商学院研究发现，这两家企业资不抵债的原因主要是净利润累计亏损较多，导致未分配利润科目为负，从而形成净资产为负，负债大于总资产的特殊现象。2016年-2018年，九号智能实现的净利润分别为-15760.42万元、-62726.81万元、-179927.81万元，近三年累计亏损25.84亿元，导致2018年未分配利润为-31.10亿元。

　　集中度适中经营稳健

　　前五大客户与供应商占比均值约40%

　　客户集中度与供应商集中度是反映企业对客户与供应商依赖程度的指标，可以用于衡量企业的经营风险。客户与供应商的集中度较高，企业容易过度依赖部分客户及供应商，一旦失去某些客户或供应商，很可能发生经营困难的风险。另一方面，过度依赖也会导致对客户或供应商的议价能力低，从而导致被压缩利润以及占用资金等现象发生。

　　招股书中通常要求披露前五大客户占营业收入的比例，以及前五大供应商占营业成本的比例。

　　据榜单统计，121家科创板IPO企业的前五大客户占营业收入比例平均值为46.47%，共有14家企业(占比11.57%)超过80%，57家企业(占比47.11%)超过平均值46.47%，87家企业(占比71.90%)超过30%。

　　121家科创板IPO企业的前五大供应商占营业成本比例平均值为42.47%，共有12家企业(占比9.92%)超过80%，51家企业(占比42.15%)超过平均值42.47%，83家企业(占比68.60%)超过30%。

　　总体来看，大部分企业的客户及供应商集中度适中，经营较为稳健。

　　不过，科创板IPO企业中，确实存在很大一部分企业依赖大客户及供应商的现象，存在一定的经营风险。

　　其中，前五大客户占比最高的孚能科技，主要专注于新能源车用锂离子动力电池及整车电池系统的研发、生产和销售，目前已成为全球三元软包动力电池的领军企业之一。

　　同理，对供应商的依赖也会有类似的风险。因为更换供应商需要一定缓冲时间，如果某个供应商出现无法供货的风险，将直接影响企业的生产，严重时可导致企业生产瘫痪。

　　121家科创板IPO企业中，对供应商依赖程度最高的是聚辰股份，前五大供应商占比高达98.14%。

　　聚辰股份招股书显示，聚辰股份为集成电路设计企业，主营业务为集成电路产品的研发设计和销售。其第一大供应商为中芯国际，2018年供应金额占采购总额的64.82%，主要供应产品为晶圆及封装测试，而且前五大客户中只有中芯国际供应圆晶。

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　　附录：

　　数据来源：choice、时代商学院整理

　　数据说明：不包括未披露招股书、已上市及已终止科创板IPO企业，另外营业收入低于1000万(基本是未开始正式销售的企业，如前期的生物医药企业，不少为0收入)因无法衡量多项计分指标，暂未统计在内。